Decisiones de endeudamiento soberano en presencia de un no-sistema para resolver crisis de deuda: lecciones para la Argentina

Decisiones de endeudamiento soberano en presencia de un no-sistema para resolver crisis de deuda: lecciones para la Argentina

Por Martín Guzmán

Las fallidas experiencias de reestructuraciones de deuda soberana de las √ļltimas cuatro d√©cadas advierten sobre las consecuencias de tomar deuda bajo ciertos t√©rminos, marcos legales, y con distintos tipos de acreedores. La ley de Nueva York ‚Äďbajo la cual el pa√≠s contin√ļa endeud√°ndose‚Äď no est√° alineada con los objetivos que deben buscarse en esos procesos y los magistrados de esa jurisdicci√≥n son especialmente permeables a los reclamos de los fondos buitre.
 
Investigador Asociado de la Escuela de Negocios de Columbia University (Divisi√≥n de Econom√≠a). Co-director del grupo de trabajo ‚ÄúDebt Restructuring and Sovereign Bankrupcty‚ÄĚ del Initiative for Policy Dialogue, de Columbia University. Investigador del IIEP-Baires (UBA-CONICET). Profesor Adjunto de la FCE de la UNLP


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La Argentina es uno de los países que más crisis de deuda externa ha sufrido desde finales del siglo XIX. La forma en que el país se ha integrado a los mercados financieros internacionales ha traído recurrentes problemas. No han escaseado en la historia del país períodos de euforia seguidos de decepciones, con consecuencias sociales nefastas.

Claro que esos ciclos de euforia seguidos de crisis no son una caracter√≠stica exclusiva de la econom√≠a argentina. Por el contrario, la historia econ√≥mica nos ense√Īa que ese tipo de ciclos son una regularidad. El economista Hyman Minsky los defin√≠a como parte inherente del funcionamiento del capitalismo financiero.

Las euforias son generalmente reforzadas por los beneficios inmediatos que trae el acceso al crédito, que permite mayores niveles de gasto que refuerzan la percepción de que las cosas van bien. Los costos, en cambio, están más dispersos. En el caso de un país que se endeuda, el costo más sencillo de identificar es la tasa de interés que se pacta pagar por la deuda que se tome. Pero hay otros costos, menos identificables, que son de gran relevancia para economías de alta incertidumbre como la argentina: son los que termina pagando la sociedad cuando las cosas van mal, ya sea para evitar un default de la deuda, o para poder resolver una crisis de deuda si aquella ocurre.

El aprendizaje social sobre estas cuestiones es c√≠clico y err√°tico. Eventos como las crisis son muy v√≠vidos en los tiempos que siguen a su ocurrencia, pero la sociedad los va olvidando a medida que pasa el tiempo. Esta propia din√°mica de memoria colectiva contribuye a los ciclos ‚Äúminskyanos‚ÄĚ de euforia y decepciones.

No hace falta ir demasiado lejos en la historia argentina para encontrar ejemplos de esta din√°mica. Basta recordar las percepciones dominantes durante los primeros a√Īos de la d√©cada de la Convertibilidad, en los que el optimismo abundaba desde el lado que ped√≠a prestado (el gobierno) y del que prestaba. La performance favorable en t√©rminos de crecimiento de los primeros a√Īos de la Convertibilidad aliment√≥ la creencia social de que el pa√≠s tendr√≠a la riqueza para hacer frente a las deudas que estaba tomando. La Argentina se hab√≠a convertido para las instituciones financieras internacionales en el ejemplo favorito para ilustrar el √©xito de las reformas econ√≥micas que promov√≠a el Consenso de Washington (nombre que hac√≠a referencia a la visi√≥n dominante por el FMI, el Banco Mundial, y el Tesoro de Estados Unidos, todas instituciones con base en Washington DC, separadas por pocas cuadras de distancia), como la liberalizaci√≥n del comercio, la liberalizaci√≥n financiera y la privatizaci√≥n de las empresas p√ļblicas. Tal es as√≠ que en 1998, cuando la recesi√≥n seguida de depresi√≥n que culminar√≠a con una de las crisis econ√≥micas y sociales m√°s agudas de la historia argentina estaba reci√©n apenas asomando, el entonces presidente Carlos Menem fue invitado por el FMI a su reuni√≥n anual, en car√°cter de orador distinguido, a exponer sobre el ‚Äúmilagro‚ÄĚ argentino.

Pero esa historia de euforia termin√≥ mal. Aquellos incrementos en la productividad que se promet√≠an al implementar las reformas empujadas desde Washington DC no terminaron sucediendo. El pa√≠s entr√≥ en una espiral recesiva, agravada por pol√≠ticas de austeridad durante el gobierno de Fernando de la R√ļa, que elev√≥ la tasa de desempleo por encima del 20 por ciento y la pobreza por encima del 50 por ciento. La capacidad de repago de la deuda se esfum√≥, y el gobierno termin√≥ haciendo default de su deuda a finales de 2001. Esa deuda hab√≠a sido emitida bajo t√©rminos y marcos jur√≠dicos que hicieron que la reestructuraci√≥n posterior fuera excesivamente compleja y costosa.

Estos temas no han perdido relevancia. Por el contrario, en vistas de la forma que est√° tomando la din√°mica de endeudamiento que el pa√≠s est√° nuevamente experimentando, est√° claro que queda mucho por aprender sobre c√≥mo integrarse financieramente al mundo de modo de ayudar en lugar de da√Īar los procesos de desarrollo nacional.

En definitiva, el signo que tome la comparación entre lo que da y lo que cuesta integrarse financieramente depende de cómo se haga efectivo el uso a los mercados internacionales de crédito. Las decisiones de integración deben analizar las implicancias que tiene endeudarse bajo ciertos términos, marcos legales, y con distintos tipos de acreedores. Este ensayo analiza algunas de esas cuestiones. En particular, describe las características de los esquemas actuales para resolver crisis de deuda soberana, los resultados que esos marcos están generando, y las implicancias de tomar prestado bajo la ley de Nueva York. El análisis apunta a obtener lecciones relevantes para las decisiones de integración financiera de la Argentina.

El actual no-sistema para reestructuraciones de deuda soberana

Los contratos de deuda soberana son generalmente incompletos: especifican cu√°nto pagar√° el deudor en caso de que pague, pero no especifica qu√© ocurrir√° en el caso en que no tenga los medios para hacerlo. (Contratos de deuda que sean contingentes en la capacidad de repago del deudor son muy poco comunes, y a la fecha ning√ļn pa√≠s los ha emitido fuera de episodios de reestructuraci√≥n de deuda. A pesar de sus beneficios, ese tipo de instrumentos, como los llamados bonos atados al crecimiento del PIB, son resistidos por los acreedores.) De modo que cuando un soberano decide endeudarse, tiene que pensar no solamente en el costo de inter√©s que se pacta en el contrato, sino tambi√©n en qu√© costo acarrear√≠a una situaci√≥n en la que enfrente dificultades para repagar.

Esta premisa b√°sica que establece que no solamente importa el costo que se paga cuando te va bien, sino tambi√©n el que se paga cuando te va mal, a menudo es ignorada u olvidada por quienes toman las decisiones de pol√≠tica econ√≥mica. Por ejemplo, es com√ļn que funcionarios de econom√≠as emergentes indiquen que es deseable que los contratos de deuda sean emitidos bajo la ley de Nueva York porque de ese modo el costo para el pa√≠s en t√©rminos de inter√©s es menor ya que la seguridad jur√≠dica que recibe el acreedor es mayor, sin tener en cuenta qu√© ocurrir√≠a en caso de que el pa√≠s necesitase reestructurar sus deudas. Tambi√©n es com√ļn que bajo la misma premisa se acepte sacrificar la soberan√≠a, sin pensar en el costo que eso puede conllevar en momentos de crisis.

Es un principio bien establecido del sistema capitalista que los deudores insolventes necesitan recibir un alivio de la carga de deuda para poder volver a empezar. Analicemos a modo de ejemplo la l√≥gica de una compa√Ī√≠a con severos problemas de deuda, que cuenta con capital operativo pero que debido a la percepci√≥n de que su deuda es insostenible no tiene capacidad de financiamiento para poder llevar a cabo proyectos que ser√≠an rentables. Si no se hace nada para resolver ese problema, habr√° un desperdicio de recursos. Sus m√°quinas no ser√°n puestas en marcha y as√≠ su producci√≥n estar√° por debajo de su potencial. Es una situaci√≥n en donde todos pierden ‚Äďel deudor que no produce, y los acreedores que de ese modo enfrentan a un deudor con una capacidad de repago menor‚Äď. Lo mismo ocurre con un soberano ahogado por deuda: debe poder tener un ‚Äúcomienzo fresco‚ÄĚ como precondici√≥n para poder encaminar una recuperaci√≥n econ√≥mica.

Es tambi√©n bien sabido que en una situaci√≥n en la que existen m√ļltiples acreedores con distintos tipos de acreencias, por ejemplo bonos emitidos con distintos vencimientos, en distintas monedas y bajo diferentes marcos legales, al momento de reestructurar deudas surgir√°n problemas de coordinaci√≥n. Todos querr√°n que la reducci√≥n en el valor de las acreencias recaiga sobre los dem√°s. La existencia de leyes de quiebra para corporaciones o municipalidades es la consecuencia de reconocer que dejar solo al mercado a resolver el problema de coordinaci√≥n que surge en una reestructuraci√≥n de deuda no funciona. Pero mientras pr√°cticamente todos los pa√≠ses tienen leyes de quiebra para las corporaciones, no existe nada siquiera parecido que se adapte a las caracter√≠sticas de las reestructuraciones de deuda soberana. Por el contrario, lo que se tiene a la fecha es lo que en el libro Too Little, Too Late: The Quest to Resolve Sovereign Debt Crises, junto a Jos√© Antonio Ocampo y Joseph Stiglitz definimos como un no-sistema.

Ese no-sistema se caracteriza por negociaciones descentralizadas en torno a instrumentos de mercado, como por ejemplo las cl√°usulas de acci√≥n colectiva, y en los que los jueces de las jurisdicciones bajo las cuales se emiten las deudas juegan un rol central para interpretar lo que es ‚Äújusto‚ÄĚ en una reestructuraci√≥n. Frecuentemente el FMI juega el rol de ‚Äúmediador‚ÄĚ en los procesos de negociaci√≥n entre el deudor y el acreedor. Los resultados de este no-sistema son desastrosos.

Resultados: crisis de deuda mal resueltas y sociedades que sufren

En ausencia de marcos legales apropiados para proteger a los distintos actores involucrados en una crisis de deuda, tiende a prevalecer el desorden. Quien se beneficia es el más fuerte, a costa de los más débiles. La evidencia es consistente con tal proposición. Lo que muestra es que cuando los países ingresan en situaciones en las que la deuda se vuelve una carga insostenible, se tarda demasiado en poder comenzar un proceso de reestructuración, impidiéndole al país poder tener las condiciones que necesita para llevar a cabo políticas en pos de la recuperación. Y una vez que se logra encauzar un proceso de reestructuración, hay dos caminos posibles, ninguno de ellos bueno.

El m√°s com√ļn es el de sucumbir ante las presiones de los acreedores, no pudiendo lograr el alivio suficiente para restaurar la sostenibilidad de la deuda. En investigaciones recientes junto a Domenico Lombardi (‚ÄúAssessing the Appropriate Size of Relief in Sovereign Debt Restructuring‚ÄĚ, de 2017, revisado y remitido a Oxford Economic Papers) mostramos que m√°s de la mitad de las reestructuraciones de deuda soberana con acreedores privados llevadas a cabo desde 1970 fueron seguidas por otra reestructuraci√≥n o default con acreedores privados en una ventana de tan s√≥lo cinco a√Īos. Esto muestra que el alivio que se obtiene es generalmente insuficiente, y que el deudor en crisis termina volviendo a tener problemas pronto con alta probabilidad. Y claro que las sociedades que no pueden resolver sus crisis pagan las consecuencias de ello, en la forma de m√°s desempleo, menos oportunidades y m√°s pobreza.

El camino alternativo es el que sigui√≥ la Argentina luego del default de 2001: en lugar de ponerse de rodillas ante los acreedores, el pa√≠s fij√≥ cu√°l era el monto de alivio de deuda que le permitir√≠a restaurar la sostenibilidad, y no acept√≥ negociar una reducci√≥n del stock de deuda que estuviera por debajo de ese monto. As√≠, el ‚Äúdescuento‚ÄĚ que obtuvo fue grande en relaci√≥n con el de la mayor√≠a de los otros pa√≠ses que han reestructurado sus deudas en las √ļltimas cuatro d√©cadas. Esta fue una condici√≥n fundamental para la exitosa recuperaci√≥n que se dio en los a√Īos posteriores al default, en la que el PIB de la Argentina creci√≥ en promedio a una tasa superior a 8 por ciento en el per√≠odo 2003-2008, hubo una sustancial creaci√≥n de empleo y reducci√≥n de la pobreza, pues el alivio que gener√≥ el proceso de reestructuraci√≥n liber√≥ los recursos que se necesitaban para implementar pol√≠ticas en pos de la recuperaci√≥n. Pero esto no se logr√≥ gratis. El pa√≠s enfrent√≥ serios problemas por seguir este enfoque, en el contexto de marcos que penalizan al que toma una posici√≥n dura frente a los bonistas.

Cerrar el proceso de reestructuraci√≥n tom√≥ trece a√Īos, a pesar de que en el transcurso de dos rondas de reestructuraci√≥n, en 2005 y 2010, el 92,4% de la deuda en default hab√≠a sido reestructurada. La raz√≥n fue la disputa con un grupo minoritario de tenedores de bonos, los llamados fondos buitre. Estos fondos, que se dedican a obtener ventajas abusivas de pa√≠ses en situaciones desgraciadas, compraron bonos argentinos en default (incluyendo cientos de millones de d√≥lares de valor nominal comprados luego de la primera ronda de reestructuraci√≥n de 2005) a una fracci√≥n de su valor nominal (en el caso del buitre que lider√≥ la demanda, NML Capital, esa fracci√≥n fue de aproximadamente 28 centavos por d√≥lar), y demandaron al pa√≠s en los juzgados estadounidenses reclamando cobrar el 100 por ciento del valor nominal, m√°s intereses, incluyendo intereses compensatorios por el no repago en t√©rmino. Y ganaron.

El gobierno argentino no acató el fallo; una cláusula que se había incluido en los contratos de los bonistas que entraron en la reestructuración establecía que, si el país le pagaba más a cualquier otro bonista que no había aceptado reestructurar sus bonos, debía igualarles los pagos a los que sí habían ingresado a ese proceso. De modo que acatar el fallo en contra del país hubiera podido significar volver a fojas cero con el proceso de reestructuración, lo que probablemente hubiese generado un desastre macroeconómico. Fue así que el gobierno argentino decidió no pagar cuando el fallo quedó firme, y los buitres lograron bloquear los pagos que el país hiciese a los bonistas que sí habían participado de las dos rondas de reestructuración (en 2005 y 2010) que sucedieron al default de 2001, así como también lograron impedir que el país pudiese acceder a los mercados de crédito internacionales; todo esto siguió su curso hasta que se llegó a un acuerdo en marzo de 2016, que les significó retornos exorbitantes a los buitres. En el caso de NML Capital, el retorno estimado fue de 1.270 por ciento.

Este comportamiento buitre ha sido fuertemente criticado en la esfera internacional. En uno de los debates que se dio en la Asamblea General de las Naciones Unidas para promover reformas en pos de la creaci√≥n de un sistema multinacional para reestructurar deudas soberanas, uno de los embajadores del G77 ofreci√≥ sus disculpas a los verdaderos buitres, los animales. Mientras que los animales juegan un rol positivo para el ecosistema, adujo, los buitres de Wall Street solo hacen da√Īo a la sociedad global. Es demasiado duro para los animales ser comparados con esos fondos, concluy√≥.

El rol de la ley de Nueva York y de la Justicia estadounidense

Hay consenso en que los fondos buitre da√Īan el funcionamiento de los mercados de deuda internacional. Su accionar puede hacer que reestructurar deudas soberanas sea imposible de facto. Sin embargo, lo que hacen es legal bajo la ley de Nueva York, la jurisdicci√≥n bajo la cual la Argentina hab√≠a emitido los bonos que ingresaron en default a fines de 2001, y bajo la cual est√° nuevamente endeud√°ndose.

En el pasado el accionar buitre era ilegal debido a la ley Champerty, que prohib√≠a la compra de instrumentos en default con la intenci√≥n de litigar contra el emisor. Dos eventos torcieron la evoluci√≥n del negocio buitre. Primero, en el a√Īo 1998 esta ley fue interpretada de una forma irrazonable, en una demanda del fondo buitre Elliott Associates (NML Capital, el buitre que litig√≥ contra la Argentina, es una subsidiaria de Elliott) en contra de Per√ļ. Elliott hab√≠a comprado deuda peruana en default a aproximadamente la mitad de su valor nominal, y reclam√≥ el pago completo. La Corte del Distrito Sur de Nueva York fall√≥ en contra de Elliott, en raz√≥n de que aplicaba Champerty. Pero la Corte de Apelaciones del Segundo Circuito revirti√≥ el fallo; indic√≥ que Elliott hab√≠a comprado la deuda no directamente con la intenci√≥n de litigar, sino para cobrarla en su totalidad o en su defecto litigar. Tal interpretaci√≥n es absurda, pues esa deuda estaba en default, lo que quiere decir que Per√ļ ya hab√≠a roto la promesa de pagarla en su totalidad (y por eso se comerciaba en los mercados con un descuento tan grande), de modo que era irrazonable pensar que la expectativa de quien la compraba era poder cobrarla en su totalidad sin litigar.

Este precedente fue seguido directamente por la eliminaci√≥n de la ley Champerty para cualquier compra de deuda superior a 500 mil d√≥lares en 2004. El proyecto de ley para eliminar la ley fue presentado por el senador John Marchi, cuya fundaci√≥n John Marchi and Friends ten√≠a a Paul Singer, fundador y cabeza de Elliott, como donante. Esto no es una anomal√≠a dentro del funcionamiento del sistema pol√≠tico estadounidense, sino una regularidad: el lobby es legal, y viene siendo usado activamente por las corporaciones para moldear legislaci√≥n que favorezca a sus intereses. Es parte de un sistema al que influyentes analistas han denominado ‚Äúcorrupci√≥n estilo estadounidense‚ÄĚ, que consiste en, v√≠a el lobby, hacer legal lo que obviamente deber√≠a ser ilegal, y as√≠ obtener rentas extraordinarias dentro del marco de la ley.

De modo que cuando refiere a deuda soberana, lo que se enfrenta al emitir bajo la ley de Nueva York es una ley influenciada por buitres y a medida de buitres, que hace que la resoluci√≥n de una crisis de deuda pueda resultar muy costosa, y en particular m√°s costosa que lo que ocurre en otras jurisdicciones a√ļn no capturadas por el sector m√°s rapi√Īa del capitalismo financiero internacional.

Hay otras jurisdicciones en las que ese comportamiento es explícitamente ilegal. Tal es el caso de Bélgica, que en julio de 2015 sancionó una legislación que impide a un bonista recuperar más que el precio pagado por un bono cuando el mismo está persiguiendo lo que se define como una ventaja ilegítima. Entre las condiciones que dan lugar a una ventaja ilegítima se incluye haber comprado el bono a un valor sustancialmente inferior que aquel que se reclama, y que esa acción se complemente con condiciones como, por ejemplo, haberlo hecho en un estado de solvencia inminente o declarada, o que el bonista tenga su domicilio en una guarida fiscal.

Y no solamente es la ley en s√≠ lo que torna a Nueva York en una jurisdicci√≥n que imposibilita que las crisis de deuda soberana puedan ser resueltas en tiempo y forma, sino que hay otro factor que termina jugando un rol tan importante como la ley per se: la visi√≥n de sus jueces sobre lo que es justo en lo concerniente a disputas sobre deuda soberana. Jueces que no entienden los principios en los que se debe basar una reestructuraci√≥n de deuda soberana. La posici√≥n tomada por el juez Griesa y por la Corte de Apelaciones del Segundo Circuito en la disputa de la Argentina con NML Capital ilustra esta cuesti√≥n. El lenguaje de sus fallos es revelador. En febrero de 2016, a posteriori del acuerdo al que lleg√≥ el gobierno argentino con los fondos buitre, el juez Griesa anunci√≥ que si el Congreso argentino repel√≠a las llamadas ley cerrojo y ley de pago soberano que imped√≠an hacer efectivo el pago a los buitres, levantar√≠a la orden judicial que le estaba impidiendo al pa√≠s hacer pagos a cualquier bonista hasta tanto no les pagara a los buitres de acuerdo con los t√©rminos del fallo. Su justificaci√≥n fue que en ese momento el pa√≠s se estaba comportando bien, y que por lo tanto la medida que hab√≠a tomado antes ya no era necesaria. En sus propias palabras: ‚ÄúLa orden, que en su momento fue una medida apropiada para lidiar con la recalcitrante actitud de la Rep√ļblica, ya no puede ser justificada. Las circunstancias actuales significativamente diferentes tornan a esa orden en una medida inequitativa y en detrimento del inter√©s p√ļblico‚ÄĚ. Y luego agreg√≥: ‚ÄúLa elecci√≥n de Macri lo cambi√≥ todo‚ÄĚ.

El propio lenguaje de la decisi√≥n revela el enorme grado de discrecionalidad judicial que fue utilizado para ponerle un remedio a una situaci√≥n que el juez consideraba ‚Äúinjusta‚ÄĚ. En su visi√≥n, antes de la elecci√≥n de Macri el pa√≠s no se estaba comportando bien, pero luego de esa elecci√≥n empez√≥ a actuar de ‚Äúbuena fe‚ÄĚ ‚Äďotro t√©rmino usado por el juez, que jam√°s fue definido desde una concepci√≥n medible‚Äď.

En definitiva, exponerse a los marcos legales que ofrece Nueva York significa exponerse a una Justicia con una visión chata sobre lo que es la naturaleza de un contrato de deuda soberana y a un sistema moldeado para favorecer intereses de jugadores poderosos del sistema financiero estadounidense, a costa de los intereses y las necesidades de los pueblos.

Lecciones para las decisiones de integración financiera de la Argentina

Del análisis que ofrece este ensayo se desprenden lecciones que quienes toman decisiones de política económica y financiera de las economías emergentes en general, y de la Argentina en particular, deberían tener en cuenta.

Primero, esas decisiones deben analizar las consecuencias de endeudarse bajo distintos marcos jur√≠dicos y la forma de la arquitectura financiera internacional que prevalece en estos tiempos. Razonamientos del tipo ‚Äúme endeudo bajo la ley X porque es m√°s barato‚ÄĚ son incompletos y posiblemente errados si no se cuenta el costo que implica someterse a esas jurisdicciones en caso de que la din√°mica de deuda resulte ser insostenible. Lo barato puede terminar costando caro. En el caso argentino, claramente el pa√≠s no est√° exento de volver a tener problemas. Por el contrario, est√° actualmente embarcado en una din√°mica macroecon√≥mica inconsistente que desembocar√° en problemas de sostenibilidad de deuda si no hay un cambio de rumbo. De modo que la cuesti√≥n de qu√© costo trae el endeudamiento si las cosas resultan ir mal es altamente relevante para el pa√≠s. Segundo, se debe entender que los marcos actuales para reestructurar deudas est√°n plagados de deficiencias, y que esos problemas no se van a resolver pronto. La Asamblea General de las Naciones Unidas est√° embarcada en un proceso para crear un marco multinacional para las reestructuraciones de deuda soberana, pero las principales potencias, incluyendo a Estados Unidos e Inglaterra, se oponen, pues esos cambios afectar√≠an los intereses del sistema financiero de esas jurisdicciones. Con la oposici√≥n de esas potencias ser√° dif√≠cil que exista alg√ļn cambio sustancial en el corto plazo. De modo que las decisiones de endeudamiento deben tomar esa realidad como dada, y ajustarse en consecuencia.

Tercero, se debe tener en cuenta que, de las jurisdicciones de mayor peso en los mercados de emisi√≥n de deuda soberana, Nueva York es probablemente la m√°s nociva. La experiencia que la Argentina vivi√≥ recientemente nos deber√≠a ense√Īar al respecto.

En definitiva, el acceso al crédito internacional es un instrumento y no un fin. Las decisiones sobre cómo hacer uso de ese instrumento deben hacerse en función de preservar otro fin, que debería ser el de un desarrollo económico socialmente inclusivo, dinámico, y respetuoso de la soberanía.

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